“最亮的星总会投下最深的阴影 ”
概要
我们看空联易融 (9959.HK).
掩盖公司过度集中（超过80%）房地产行业的谎言 - 联易融根本就是地产开发商用来表外融资和规避监管的后门，而公司竟然公开遮掩事实
杠杆倍数超过80 倍 - 公然违反银保监会205 号文规定
子公司隐藏上百亿的过桥贷款和关联交易 - 表内金融风险巨大
夸大收入 - 在 IPO 前连续更换审计机构，恶意夸大收入，虚抬股价
过度科技化包装和热点碰瓷，以掩盖大量人工后台操作的事实 - 真实的研发能力和高管背景难以支撑科技属性的故事
低报和逃避税增值税约8亿元人民币 - 监管部门已经开始调查，涉及严重的合规风险
背景
过去一年对所有科技领域来说都是爆发性的一年。从 Zoom 会议到电子商务、视频游戏、Netflix 和智能汽车，每个科技公司都希望投身于一切宣称有人工智能（AI）、区块链或加密技术的领域。
这种趋势也无可厚非。当 Facebook 说他们将成为全世界最大的社交平台之一时，谁会相信呢？有人预料到 Netflix会引领互联网流媒体革命？今天，领先的科技公司已经独占鳌头，并成为全球最大的商业群体，推动着社会进步。
但并非所有科技公司都是真正的创新者。最亮的星总会投下最深的阴影，就在这里，我们发现了这个奇特的小公司，联易融。
联易融是一家成立于 2016 年的中国供应链金融公司，于今年 4 月上市。有了腾讯、新加坡政府投资公司 (GIC) 在内的多个知名投资者的大力支持，以及 IPO 路演资料中对其人工智能和大数据技术的大力宣传，联易融看起来就像是一张完美的海报，尤其当多个金融科技公司在香港上市表现差强人意后，更是如此。
联易融本次上市融资超过10亿美元，其首次公开募股使该公司的估值达到 55 亿美元。
该公司之所以能实现如此高的估值，是因为它向投资者承诺，将以各种高科技方式解决供应链金融中的问题——而这个行业一直饱受各种线下文书工作、官僚主义和繁杂手续的困扰。
但在光鲜的外表下，联易融只不过是一个被美化的房地产贷款经纪，依靠大量人工劳动力而不是人工智能来完成这项工作。该公司一直通过夸大收入来误导投资者，并就其深度涉足被严控的房地产领域的程度和占比数据上公然撒谎。
一座谎言城堡
让我们看看有待解锁的谜题。。。 就在上市之前，联易融通过短期债务筹集了一笔数目惊人的巨款。为什么呢？该公司已经通过一级市场融资筹集了大量资金，并在当时即将完成IPO。然而，他们的短期借款从 2020 年 12 月的 27 亿元人民币增加到 2021 年 1 月的 62 亿元人民币。
他们很可能会反驳说，为什么不行呢？毕竟，“你永远不会嫌钱多，多点现金总是好的”这句话听起来是正确的，尤其是在超低利率的日子里。
但事实要复杂得多，而且与他们的主营业务息息相关：资产证券化 (ABS)。
ABS 是联易融最核心的业务，其收入和规模占比超过90%。但它没有披露的是，这实际上也是它融资金额最高、风险最大的业务。而且它还在 ABS 的行业构成和相关风险上公然撒谎，刻意藏匿事实细节。
我们仔细研究了其主要子公司的财务报告，发现该公司所宣传的和实际作为有很大出入。它大肆宣扬自己为金融机构、银行、物流和房地产提供供应链金融服务，但它从未以书面形式披露其确切的行业占比信息。如果一家公司没有什么可隐瞒，大可公开其行业甚至是地域占比，向投资者充分披露其业务分布情况。
当在投资者路演会议上被问及房地产作为 ABS / ABN 发行业务的比重时，联易融管理层不得不给出答案 --- 然后就出现了谎言。。。
以下是一名投资者和一家投行间的文字交流截图：
投资者：联易融上市的时候，跟你们沟通的房企占比是多少？已经降到 40% 了吗？ 投行：交易量的 40+% 不算城投
显然，该公司有意隐瞒了一个事实，即其 ABS 业务绝大部分来自于房地产领域。在盈科律师事务所（专注于供应链金融）博客的一篇文章中，我们发现了进一步的证据，尽管联易融并未在正式上市文件中公开其在房地产领域的占比，公司高管已在公开场合（文章中提到的“内部人士”信息）中表示，在这个情况下，房地产行业所占规模已降到 30% 出头。在下方博客的一段摘录中，它被标记为一个非常重大的商业合规风险。
上图：律师的在线博客摘录（链接：https://mp.weixin.qq.com/s/g-O8KFFlWTF8I3QleOE9uw)
正文：
除了政策风险，联易融正遭遇业务风险。一位投资人向懂财帝表示，联易融通过中国证监会发行 ABS 作为融资工具为客户服务，其中地产类客户资金占比超过 30%。如此高的地产公司 ABS 让这位人士担忧，近期，房地产行业有些风声鹤唳。
联易融内部人士在接受懂财帝采访时透露，“联易融内部房地产行业占总 ABS 规模约为30%。”多级流转、echain 等是纯科技服务，都是通过 SaaS、系统等形式提供服务。
一位消息人士表示，房地产行业占比约为 40%，另一位“联易融内部人士”则表示约为30%。
基于公开信息，我们的研究表明事实情况要糟糕很多。大部分 ABS 交易高度集中在房地产领域，约占 2018 年至 2021 年6月期间总发行量的 80%。2021上半年的房地产业务占比竟高达87%[1]。如果 30% 就被标记为高风险，那么80%呢？
为了验证这一点，我们通过万得的公开信息查询功能搜索了 2018 年以来 联易融旗下两家保理子公司——联捷商业保理和联易融商业保理——协助发行的所有 ABS/ABN证券。数据显示，在这三年里，ABS/ABN 发行规模超过了 2500 亿元人民币。有关每笔交易的详情，包括发行人名称、行业类别、发行规模及日期如下:
我们进一步将这些数据与中国人民银行（央行）管理的中登网登记的应收账款清单进行交叉验证。
在中国人民银行和万得记录的资产价值之间的差异可能归因于其他非 ABS/ABN 交易。
表格：中国人民央行登记的资产价值与 万得登记的 ABS 发行规模比较（2018 年至 2021 年 6 月）
30+% 对80%
如果管理层少说了 10-15%，我们可以不追究。但 50% 的差别呢？这明显是欺骗投资者。仔细研究基础数据就会发现，这些交易中大约有一半属于 11 个客户，其中大多数实际上都是中国房地产市场上最知名的几家地产企业。
其房地产客户包括远洋、重庆龙湖、恒大地产、华夏幸福等。尤其是恒大地产，这是一个重要客户。如果你有密切关注中国企业新闻，就会知道，任何理智的投资者暂时都会规避涉及恒大地产的标的。2020 年 8 月，由于对资产泡沫的担忧，中国政府启动了房地产市场降温措施。“三道红线”政策针对房地产开发商的杠杆率限制了贷款额度，迫使开发商或是减少债务，或是寻求其他结构化融资渠道。此外，许多地产项目的开发也因此明显放缓。
因此，房地产开发商正借助供应链金融相关工具来绕过杠杆限制。对于房地产开发商来说，发行地产商应付账款ABS 的主要动机并不是为了帮助其上游供应商融资，而是为了在其他资金来源难以获得的情况下改善自身的现金流和杠杆率，实现表外融资。由于 ABS 借贷及利息成本由供应商承担，房地产公司会是最终的受益者。
简而言之，联易融实际上就是地产开发商用来规避监管的后门。它根本不是描绘中的那个合规的高科技公司。
过桥融资: 一颗定时炸弹
让我们回到最开始提出的问题：为什么要借这么多钱？这样做的目的是什么呢？
实际情况是，ABS 业务占用了几乎所有的现金。作为应收账款证券化产品的一个环节，联易融通常会在短期买入客户的应收账款，然后再将其转卖给资产计划，这一过程通常被称为“过桥”，实际上就是表内借贷业务，通过资产买卖赚取利差。虽然在应收账款的文件处理过程中需要提升审核效率的技术，但证券化资产打包过程中的技术并不是高科技，科技含金量较低。
联易融自己也承认这一点。该公司对外公开表示，其约有 9 亿元资金被用于过桥融资[2]。但投资者从来都不清楚在此类业务中到底投入了多少资金。事实证明，过桥融资的金额大的惊人，仅在2019年，联易融旗下前海联捷商业保理公司的累计借款资金就超过了450亿人民币，当时的审计机构还是普华永道，他们在联捷保理的审计报告中披露了相关信息。联易融一直通过旗下众多子公司借入大额资金去推动地产ABS业务，承担了巨大的表内金融风险。可是相关细节信息却没有在IPO招股说明书中充分披露，而是选择避重就轻，模糊处理。
另外，当深入研究联易融旗下两家重要保理子公司的审计财务报告时，还发现其关联方交易的金额超过10 亿元人民币——这个金额接近联易融 2020 财年的总收入。
来源：普华永道关于深圳市前海联捷保理有限公司 2019 财年的审计财务报告
来源：普华永道关于深圳市前海联易融商业保理有限公司 2019 财年的审计财务报告
对于一家一贯将技术作为其核心收入来源的公司来说，表内过桥融资和关联方交易的巨大金额显然不太对劲。
该公司一直在使用自有资本、过桥贷款和银行债务的组合，为“购买”这些应收账款提供资金。截至 2020 年 12 月底，日均交易额接近 50 亿元人民币。
现在，该公司为何需要在大举融资的原因已经很清楚了。
联易融对于以上细节的刻意隐瞒会带来几个问题。其中一个显而易见：由于房地产方面的业务占比非常高，该公司已深陷高风险领域。像恒大地产这样的客户如果出现问题，会立即毁掉该公司的资产负债表。
最近的一个例子发生在 2021 年 2 月。当时全球最大的供应链金融公司 Greensill 的倒闭引发了投资者的恐慌。据熟悉情况的人士称，Greensill 与 GFG 相关业务占比超过 50%[3,4]。当 GFG 陷入财务困境，保险公司决定不再为Greensill的ABS业务续保时，引发了一系列不可逆转的资金链断裂事件，最终导致该公司破产[5]。Greensill的业务模式跟联易融非常相似，也是将应收账款打包成标准产品并做资产证券化，再倒手卖给金融机构赚取利差。
其次，其通过ABS协助地产商大规划开展表外融资的行为明显是在无视中国政府关于“三道红线”的规定。以恒大地产和华夏幸福为例，当它们通过联易融进行表外融资时，很可能已经远远超过了所有红线，并为后期的爆雷埋下了的导火索。
联易融在过桥业务的过程中风险期较短，但鉴于其在房地产方面的巨大投入，以及高频率的过桥及关联交易操作，任何资产紧缩或对地产行业资产证券化发行的潜在限制，都将对其收入和现金流造成严重影响。
实际上，监管部门已经开始采取行动了，超千亿涉及房地产的ABS发行被集体终止审核。2021年5月25号，上海证券交易所的债券项目信息平台一次性披露了26只ABS产品的审核状态为“终止”，合计拟发行金额超过1500亿元，其中大部分涉及房地产[6]，当然也包含联易融的ABS产品。这是监管部门对涉房ABS发出的强烈信号，未来会进一步缩紧政策。
虽然有机会进一步发展非地产行业，但进入这些行业的门槛仍然很高。据一位来自中国的行业专家表示[7]，大多数核心企业更倾向于使用自己开发的系统，或者与现有的技术供应商合作，因为这样更灵活和节约成本。
公然违反205号文: 80倍融资杠杆
2019年，银保监会发布了205号通知[8]，出台了一系列加强对商业保理企业监督管理的规定。其中有一项明确的规定：商业保理公司的风险资产不得超过净资产的10倍。但是联易融旗下联捷保理的审计报告显示，其实际新增借款总额超过了其净资产的80倍，相当于监管上线的8倍。虽然年底1231的节点数据似乎是合规的，但是在联易融百千亿级别过桥借款的过程中，肯定是超过了10倍的杠杆上线。
来源：联捷财务报告
根据公开的调查结果，我们发现联易融一直在增加旗下保理公司的注册资本金，但即使2021 年 6 月进行了大额注资，其借贷规模也仍然高于 10 倍的监管限制。
来源: 天眼查
总而言之，联易融已经在房地产业务中挖了一个很深的坑，要想从这个坑中爬出来，并转向其他行业，将是非常具有挑战性的。并不是所有行业都像地产行业那样需要通过应收应付账款ABS做出表融资，而且大部分核心企业都有自己财务公司或保理公司，完全有能力自行发行ABS, 根本不需要联易融来做中间商。
联易融: 与数字共舞
让我们来看看另一个重大危险信号——非常可疑的会计做法。
联易融将自己定位为一家创新的数字科技公司，致力于数字技术研发，如自然语言处理、人工智能和云计算。
数字科技？真的吗？联易融更像是一个玩弄会计数字的高手，在夸大收入和掩饰、包装金融属性的财务数据上极具“创新”。投资者应该注意的第一个危险信号就是联易融更换审计机构的频率几乎每年一次，其更换审计机构的频率就像人们更换内衣一样频繁。联易融在 5 年里换了 4 个审计机构。
据可靠消息称，联易融也曾接洽过德勤的审计合伙人，希望德勤成为公司 IPO 的审计机构，但由于其会计违规和美化报表行为过于明显（接下来将解释），德勤坚决地拒绝了他们的邀请。那么，在其他两大会计师事务所（普华永道和德勤）都拒绝接受这个“皮诺曹”的情况下，毕马威为什么还要接盘这个烂摊子呢？
夸大收入
在联易融 IPO 招股说明书中，该公司表示，在短短三年内，其收入从约 3.82 亿元人民币增长了一倍多，达到约 10 亿元人民币。这似乎与高科技公司的增长趋势一致。表面似乎是非常亮眼的业绩，不过是否禁得起推敲？你要仔细看看它是如何计算收入的 – 可能会大吃一惊，甚至愤怒…
这些令人惊叹的增长数字背后实际上还包含了在ABS发行业务中众多第三方评级机构、券商和律师的专业费用。简单的说，联易融先代为收取这些专业费用（比如资产评级费、律师咨询费、券商发行费用和资管计划费用），将这些别人的收入先纳为己有，然后再作为费用支付给这些专业机构，由此大幅度虚增收入。这种拿别人收入充当自己收入的做法，实在是简单粗暴，难怪大部分审计机构都避而远之。这些费用被披露和记录在销售服务、专业和管理服务费用之下，细节的措辞和描述含糊不清，刻意隐藏真相。
为更好理解这一点，需要先了解一下 联易融业务的商业逻辑。
联易融声称正在为中国的供应链金融提供便利。供应链金融的最大问题之一跟及时付款有关。作为乙方的供应商们（中小企业）几乎很难从作为甲方的核心买方那边按时收到付款，付款期限可以延伸到 1 至 6 个月，这取决于甲方核心企业或买方的议价能力。在某些情况下，如果核心买方是一家强势的国有企业，其付款期限可能会延长至一年以上；有时，甚至无限期拖延付款。对于许多想要为这些大客户服务的中小企业来说，这是一个巨大的痛苦根源。
更糟糕的是，为了让中小企业从金融机构（通常是银行）那里获得资金，需要做大量的文书工作，致使债务融资过程极其繁琐。
联易融介入该领域，宣称他们可以解决这些问题。它表示其运营平台位于云端，能为企业上传发票、合同和填写表格申请银行贷款提供方便高效的方式。无需手动输入数据，中小企业可以轻松地通过智能手机上传发票和合同的电子副本，而平台的人工智能、自然语言处理和算法将负责剩下的工作，智能化的处理文档和贷款申请资料。
金融机构/银行可以使用 联易融平台来快速查找和评估寻求短期贷款的中小企业的信用，迅速发放贷款，使中小企业更及时地回款，并使其摆脱现金流短缺的困境从而迅速成长，而这种现金流短缺是由于大型企业的应付账款周期较长造成的。
据推测，联易融向中小企业收取“中间人”费用，因为这些中小企业使用其技术支持的 SaaS 平台，能高效、快速地从金融机构那里收到贷款。就像是一个撮合融资贷款的亚马逊平台。
表面上，联易融声称是在帮助中小企业供应商解决他们的现金流问题，但实际情况是：联易融以折扣价购买中小企业供应商（A节点）的应收账款，并从大型企业（B节点）收取应付账款。
然后，这些庞大的负债被“汇集”、打包和证券化，在市场上以 ABS 形式出售（C节点），有效地将风险转嫁给投资人，投资人主要是金融机构、资产管理公司和其他投资机构（D节点）。
联易融在这一过程中向中小企业供应商收费，这些成本在向大型核心企业（即那些真正为此付费的企业，同时也是联易融真正的大客户们）销售商品和服务时被转嫁。
如果 ABS 市场发生爆雷事件，将引发资本紧缩和潜在违约的连锁反应，不仅对 ABS 购买者和金融机构，也对联易融和中小企业供应商构成巨大的金融风险。稍后会详细介绍这一点。
因此，联易融并没有缓解中小企业所面临的痛点，而是真正在支持大型核心企业，协助它们做出表融资（回想一下，这些大型企业绝大多数都是房地产开发商，而房地产行业正面临了强度的监管审查和巨大的政策压力）。
联易融为了得到这些大型房地产开发商的业务，不断的降低其收费费率，甚至不收费。目前辅助房地产开发商做ABS表外融资的公司还包括前海一方等众多企业。由于产品和技术门槛较低，同质化严重，导致了价格战恶化，目前没有一家公司是盈利的，都在亏损，而且都想通过上市来套利。每家在做地产ABS供应链金融的公司似乎都有自己独到的人际关系，比如实际股东和高管就是这些地产公司老板的女婿和亲戚 --- 这是一个表面包装成科技公司，私下却完全依赖于裙带关系的生意和游戏。事实上，在每笔ABS发行中，最重要的是专业机构提供的资产评级、律师出具的法律意见以及证券公司提供的资管计划和发行服务。这些才是靠真本事赚钱，可惜地产行业依然讲究人际关系和话语权，联易融有集成收费的话语权，所以它就可以先把专业机构的收入划到自己账上，然后再逐一分账。在ABS/ABN发行业务中，联易融向评级机构、律师事务所、证券公司和其他专业人士支付巨额费用，作为业务流程中的重要部分。
深入了解该公司的收入和成本结构就会发现，其很大一部分成本可归因于：
I. 销售服务费：指在证券化交易中，为承销服务以及推销证券化产品而支付给承销商和其他实体（主要为金融机构）的服务费用。
II. 专业服务费：向第三方支付的服务费，主要包括评级机构、律师事务所、会计师事务所等，支付第三方在证券化交易中提供合作尽职调查、文件审查等服务的费用。
III. 管理服务费：支付给项目经理的费用，他们通常是管理 SPV 和证券化产品基础资产的金融机构，如证券公司和信托公司。
这些费用与联易融提供的科技技术完全无关。想想看：这就相当于亚马逊根据商品总值 (Gross Merchandise Value) 的收入计算口径——即在其网站上销售的商品的总价值，而不是他们为在其平台上进行的交易收取的“中介”费用。这是联易融制造的一个巨大的泡沫，大幅度夸大了其真实收入。
这些支付给第三方专业机构的费用总共占据了将近 90% 的销售成本，表明这些工作对于ABS的发行至关重要。事实上，第三方专业服务才是确保ABS发行的关键，而不是联易融平台的技术能力，这点在成本明细中进一步得到了证实。
来源：公司报表
根据我们的计算，这些数字相当可观，将收入夸大了近 100%。如果我们将这些非技术相关项目从其收入构成中剔除，该公司过去 3 年的收入将下降 35-40%。
这种夸大可无法让人忽略。或许这就是普华永道以及德勤决定放弃对联易融IPO审计工作的原因？事实上，根据对一位匿名举报人的采访（其曾就职于此前为联易融开展审计的事务所），我们证实了“四大”会计师事务所曾拒绝签署与此问题相关的账目。
一位不愿透露姓名的前审计师表示，“这些问题不是复杂的财务技术问题，而是关乎企业的意图。 这并不是关于如何巧妙应用会计准则的争议，而是一起欺诈事件。”
至此，又引发了另一个重大问题：整个过程中，尖端技术在哪里？
科技技术: 滥竽充数？
现在，在了解了不应该包含在公司整体收入中的非技术收入后，让我们继续讨论技术相关收入。 等等，哪里有技术？
科技公司是由自身的创新来定义的。 这是该公司在其上市招股说明书中一直使用的措辞。但很明显，这家公司实际上却缺乏创新。
让我们更深入地了解该公司的专利情况。在中国，专利申请共有 5 个阶段，从1）专利局受理，2）初审，3）公示，4）实质审查以及5）专利授权。
截至 IPO 当日，在 联易融 的 233 项专利中：
● 只有 3 项被授予专利权，其中：
○ 2 项是通过收购获得的（区块链和数据类型）
○ 1 项自主研发的外观设计专利（标识）（易小蜂）
● 其余 230 项仍处于第 2-4 阶段，距离专利局做出决定还有 18-36 个月。驳回专利并不罕见。
有趣的是，在 230 项尚未获批的专利中，大多数都是在 2019 年底或 2020 年初申请的。联易融这家所谓的金融科技公司仅拥有三项已获批准的专利，其中只有一项（外观设计专利）是自主研发的。
该公司是否在临时抱佛脚，在上市前夕才大量申请专利，让自己看起来更像一家科技公司？
我们更深入地研究了其所谓的SaaS平台云软件系统，并采访了联易融的客户以获取真实的反馈。为保障反馈的真实性和公允性，在每一类细分客户群体中，我们至少采访了 5 个不同的人，他们配合进行录音，并同意在需要时提供证据。以下是我们的发现：
大型核心企业根本不使用联易融的平台。虽然联易融会把在线平台的用户账户提供给核心企业，但这些核心企业被采访的员工都表示，他们其实不需要这些用户账号，因为根本就不需要登录平台。相反，核心企业只需要验证供应商列表和应付金额，基本上都是线下对账并手动完成这些操作。
我们对金融机构/银行的采访也得出了同样的结论：他们也没有使用这些平台，因为他们在收集客户资料和处理贷款内部流程方面有自己的要求。他们觉得联易融平台上呈现的数据和操作很繁琐，所以通常还是需要联易融的运营团队将贷款申请人（中小企业）的信息通过线下或邮件人工发送给他们（压缩到U盘或单独发送到银行自己的服务器）。人们可能会认为，为金融机构定制“高科技”平台来加快处理贷款资料并不是一个复杂的技术——这应该是 联易融存在的理由——但很显然，在这一方面也失败了。
中小企业确实使用这个平台上传发票、合同等基本文件。但普遍的共识是，微信小程序更好用，其他较小的保理公司也已经有类似的或开发得更好的应用程序。被采访的大多数中小企业告知我们，每当在软件上需要进行修改或上传缺失文件时，平台根本不会自动提示，也找不到相关的指引或说明。所以很多时候都需要一对一的线下沟通和手动上传资料——真实情况似乎是坐在平台后面的运营员工在阅读文件并逐个检查提交的资料。联易融的员工被采访时也表明，仍有一个庞大的后台运营团队在人工处理平台请求，自动化明显被高估了。
有科技能力还是根本没有科技含量？这触及了问题的核心——我们发现，这家公司实际上使用的先进技术很少，并不能被归类为高科技公司。也许，只是一个传统供应链金融公司而已，即通过巨额的金融资产腾挪，赚取利息差。
应收账款（AR）多级流转业务中的区块链技术: 热点碰瓷？
来源：联易融路演资料
联易融目前仅拥有一项与区块链技术相关的批准专利，并且是从外部收购的，而不是自己研发的。据了解，区块链被用于该公司最重要的业务之一 -- AR多级流转解决方案 -- 联易融一直在极力试图表明，它计划从高风险的房地产ABS业务转向这一新兴领域。曾在联易融任职的程序员也告诉我们，公司缺乏真正的区块链技术和专业知识；更糟糕的是，他们表示，联易融的高层并没有真正关心或专心投入研发任何真正的区块链技术。为什么呢？
我们对相关专家和其竞争对手进行了更深入的采访，了解到了该公司对区块链技术缺乏兴趣和真实投入的一个十分直接、关键的原因。首先，我们需要聊一聊其宣称业务中最重要的部分之一——应收账款多级流转解决方案。
很多大公司都有许多层供应商——想象一下像大众这样的大型汽车公司有一级、二级……到七八级供应商。每一层供应商都需要融资，像 联易融这样的供应链平台声称他们有能力为其提供区块链技术。
但在 联易融能够为他们提供服务之前，大客户（在这个案例中是大众）必须向 联易融公开并开放整个供应商网络。这就需要向联易融公开重要、机密的客户信息，而事实上，建立一个区块链平台来整合所有供应商和次级供应商的数据并不困难，市面上有很多成熟的技术，比如腾讯和蚂蚁都有成熟的模块产品。因此，许多大型核心企业发现这点后，就停止了与 联易融 合作，并也想从“供应链金融”这块蛋糕中分一杯羹，为自身带来额外收入。当企业可以自己完成这些时，为什么还要共享有价值的客户数据，并让其他人从自己的供应商网络中获利呢？
此外，为了让区块链技术发挥作用，联易融必须确保被上传到区块链系统中原始数据是真实可靠的——这点很难验证。只有核心企业自己可以验证原始数据的真实性，因此联易融的区块链产品就显得比较鸡肋，并无用太多实质价值。
这些原因对于任何供应链金融公司来说都很难克服，更不用说 毫无产业背景的联易融了。因此我们已经看到，近期一些大型核心企业（其中很多是大型国有企业）已经自主研发了内部多级流转系统，并停止跟第三方平台合作。
也许 联易融已经充分意识到了这个问题，因此只是花了时间和资源来开发这个蜜蜂图案的设计专利，现在这已经成为公司的吉祥物（见下图），它不再将更多不必要的资金投入到区块链技术，因为这个技术在未来可能不会投入使用。
上图：易小蜂 蜜蜂图案设计，联易融公司唯一获批的自主研发设计专利
"技术"上的支出
一个企业在科技上的投入程度可以明确区分其是科技还是非科技公司。
该公司还承诺，将把 IPO 所得的相当大一部分（超过 40%）用于研发和改进技术——这对许多投资者来说是好消息。
但问题是：在首次公开募股之前，该公司肯定没有在科技研发方面投入对应的比重。对于一家以科技（招股说明书中提及了 943 次）、创新（提及了 55 次）、研发（提及了 25 次）为核心的公司来说，过去三年可转债和借款融资总额仅逾 10% 用于技术开发。不出所料，大部分内部成本都用于支付人工工资，毕竟需要庞大的运营团队一对一对接客户。
过去 3 年，其技术平台的总“投资”仅为 3 亿7千万元人民币……
占同期 48 亿元人民币净募资总额的7.7%。剩下的 超过90%是如何使用的？
该公司的另一个关键卖点是，它声称在自然语言处理 (“NLP”) 和光学字符识别 (“OCR”) 领域拥有突破性技术。号称存在是一回事，证明存在是另一回事。到目前为止，还没有迹象表明，它宣传的技术比其他类似平台和文档处理软件（例如 Docusign ，e签宝和合合科技）更好。名片和文件扫描读取文件问世已近十年，也可以说是 NLP 的先驱，但它们的估值也不像联易融有那么高的溢价。
同样，联易融所谓的云科技也不过是舶来品。联易融的平台拥有在线处理能力，但其云技术本质上仍基于腾讯的基础设施。创新？更像是“热点碰瓷”?
联易融在上市前夕将其所有的产品名称都临时加上了一个“云”作为后缀，是否显得比较可笑？按照这个逻辑，所有使用腾讯云服务的企业都是云计算科技公司了？
仔细看看 联易融的员工人数就会发现，在该公司 628 名员工中，有 397 人（约占63%）是所谓的“经验丰富的技术专业人士”，他们专注于“研发下一代技术，包括人工智能、区块链和大数据”。
虽然联易融对外声称很多高管都是腾讯技术老兵，我们发现联易融的首席技术官钟松然（其详细背景和经验并未在 IPO 招股说明书中披露）竟然只在腾讯呆了一个月。事实上，他跟其他高管一样，长期在传统金融机构任职而已。
即便是联科的董事长兼首席执行官宋群自豪地将腾讯置于其他银行背景经验之上，但其实他只在腾讯短短一年担任了战略顾问，甚至不是全职员工！以下是IPO招股说明书的摘录：
因此，结合(i)没有与软件开发和平台技术相关的重大资本支出，(ii)没有尖端技术，以及(iii)“技术专业人员”比例过高，投资人应该都会非常想搞明白这些所谓的技术人员到底在做什么？
他们是否在后台手动处理中小企业在提交资料时的所有请求？看起来确实如此，因为你肯定需要很多人手在后台处理客户的咨询和资料上传！
俗话说得好：挂羊头卖狗肉
别被强大的投资者阵容所愚弄……
联易融做得很好的一件事倒是欺骗知名投资者，让他们购买其公司股权。其中包括腾讯、新加坡主权财富基金新加坡政府投资公司（简称 GIC），以及渣打银行。阵容看起来非常亮眼，但所见非实。
此外，我们还想问一下腾讯：为什么像腾讯这样讲信誉、有爱国心、有远见的战略投资者会支持一家从事房地产外表融资的公司——这似乎违背了中国政府禁止热钱流入房地产的政策？当然，我们还听说了联易融创始人和前任腾讯FiT（金融科技事业部）负责人的种种传闻，有些利益关系早已经是“公开的秘密”，我们就不在此作多余的评论了。
除了频繁更换审计机构之外，或许也应该关注联易融的 IPO 保荐人是否在尽职调查中包庇企业弄虚作假。
就在联易融上市前的那一周，中金公司合规总监陈刚律师由于涉及办公室桃色丑闻被中金公司撤职。负责中金公司合规重任的高管竟然以权谋私，这使中金作为此次 IPO 联合保荐人的可信度受到质疑。过去几年，中金公司还卷入了一系列丑闻。2020 年年中，香港证监会还对中金公司进行了处罚，原因是中金公司在担任布罗德福国际的买方顾问时，未披露与大连港和马鞍山钢铁有关的对冲交易。
无独有偶，大家还记得瑞幸咖啡吗？它也引入了GIC等声誉良好的投资者为其背书。当然，大家都知道这位星巴克模仿者后来发生了什么。瑞幸咖啡对外宣传的网点数量完全是虚假的，其收入来源几乎都是向投资者出售的虚假梦想。据称，该公司伪造了 3 亿美元的销售额，并低报了亏损[9]，最终被摘牌退市。
去年2020 年12 月，联易融与中国最大的房地产开发商之一绿地集团组成了联合投资体，在新加坡获得了批发数字银行牌照（由此再次证明了联易融和房地产巨头们的紧密联系）。但是，这两家公司基本上都没有数字银行和相关金融科技的能力和背景。看来新加坡金融管理局也被忽悠了？
低报和逃避增值税会导致重大税务合规风险
联易融在 ABS/ABN 发行领域的保理业务面临着巨大的税务合规风险——明显违反了税务当局的规定。
中国于 2016 年进行税改后，根据新的增值税相关规定（财税 [2016] 36号附件二《营业税改征增值税试点有关事项的规定》），保理ABS的收入性质并不被认定为“金融商品转让”，而是被视为“贷款服务”或“金融服务”，所以保理公司作为原始权益人应当执行“全额纳税”，而不是按出售保理资产的利差所得进行“差额纳税”。
根据税务专家的反馈，联易融旗下两个保理子公司，联易融商业保理和联捷商业保理一直以来都是游走于灰色地带，仅按照“差额征税”而不是税法规定的“全额征税”缴纳增值税。
为了更好的说明联易融低报和逃避税款的惊人程度，让我们做一个简单的测算：试想一个金额为 5 亿元人民币的 ABS/ABN 发行，其基础应收账款折价率为 5 %，发行利率为4%，利差约为1%：
图表：不同税收计算的说明
根据初步测算，采用“全额纳税”和“差额纳税”的差额大约相当于 ABS/ABN 发行规模的0.269%。
自 2016 年以来，联易融的ABS/ABN总发行规模至少达到了近 3000 亿元人民币，我们可以得出其逃税金额高达 8.07 亿元人民币——相当于 2020 财年约 80% 的收入，这将有可能将其股权市值减值80%。
一份秘密的白名单?
据我们了解，深圳前海是中国唯一私下默许某些商业保理公司采用“差额纳税”的方式为房地产开发商操作ABS融资的地区。在中国城市和地区相互竞争的背景下，我们理解这是当局吸引商业保理企业在前海注册公司并开展业务的优惠政策之一。
这些保理公司（包括 联易融）被纳入了一份秘密的“白名单”，但是每个保理公司依然被要求签署一份自愿性承诺书，向前海税务局保证并表明差额缴税为企业自身行为，与前海税局无关；如未来被追缴，将由企业自行承担后果（包括但不限于补缴税款、缴纳滞纳金及高额罚款等）。
这份白名单在 2020 年初神秘消失了，前海税务局突然改变口风，对外不置可否。但正如上图所示，联易融仍在以“差额纳税”操作房地产企业的ABS融资业务——如果税务局要打击逃税，这是另一个定时炸弹吗？
据可靠消息，2021年6下旬初，国家税务总局驻广州特派员办事处已经开始检查在前海注册的商业保理公司的税务合规性。前海税务局也已经跟国税总局做了相关汇报，监管整体是趋严的，特别是针对涉及房地产的ABS税务问题，估计会执行最严格的监管政策。这可能马上就会引爆这个定时炸弹。
所谓的护城河到底是什么？
以下是 联易融 IPO 路演宣传的一张幻灯片——颇具讽刺意味，正如上文所解释的那样，它们的护城河是多么缺乏竞争力。
让我们解析一下。
1) 蓬勃发展的供应链金融科技解决方案行业的领导者和先行者：根据我们对他们技术能力的分析，包括临时抱佛脚的专利注册以及其科技应用缺乏实际用户的情况都清楚地表明，其所谓的科技只不过是一个用来收集线下资料和数据的简易在线表格，后台还是需要大量人工来填写表格。
2) 专业打造端到端科技解决方案：嗯……同上。
3) 高品质、多元化、忠诚的客户基础：80% 集中在房地产=不多元、非常低质量的客户基础
4) 可扩展、轻资本的商业模式和显著的经营杠杆：依赖于每年上百亿的过桥融资和巨额的资产负债表借贷活动，联易融的底层资产负债表非常的重，而且金融风险巨大。。
5) 金融行业洞察力与科技专长紧密结合：或许可以在一定程度上看到其团队的金融洞察力，但绝对不是科技。
总结
每个人都喜欢科技；每个人都喜欢故事。联易融是一个精彩、亮眼的故事，讲述了一家积极进取的科技公司似乎已经解决了实体经济中一个困难的痛点。但其所谓的供应链金融科技系统只不过是一个使用了复杂的欺骗策略，精心设计、巧妙包装的谎言。
该公司目前在市场上被明显高估了，投资者为一家被美化的地产贷款经纪公司支付了过高的价格。在这个精心的策划中，唯一的赢家是创始团队自己，他们是老练的银行家，知道如何从客户和市场中榨取钱财。
联易融的尖端科技能力为零，夸大的收入过度依赖房地产行业，管理团队的诚信存在问题，商业模式日益边缘化。相较一家金融服务公司的同行业平均市盈率，联易融的预期市盈率应该不超过 10-12 倍。按照1.92亿元人民币该公司经调整净利润的测算，联易融的估值不会超过 27 亿港元，股价不会超过 1.19 港元，意味着股价将下跌超过90%。
数据来源：
[1] 包含华润信托相关机构发行的债卷，大部分在房地产领域
[2] 截至2020年，通过ABS云发行的应收账款的未清余额
[3] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-03-01/credit-suisse-considering-how-to-reduce-ties-to-greensill
[4] 截至 2019 年，15 亿欧元对 28 亿欧元的企业贷款账簿： https://www.ft.com/content/44c47737-5d8b-4aca-8ff3-dbcc8349bc04
[6] http://stock.eastmoney.com/a/202105261936536037.html, http://www.caishiv.com/insight/detail?id=27811
[7] “方保磊透露，大的核心企业切入供应链金融通常走三条路径：招人建设自营团队，外部采购第三方服务或者系统（产权自有），使用 SaaS 服务。从趋势和政策导向看，大型核心企业倾向自己去做。” 来源：https://finance.sina.com.cn/roll/2021-01-16/doc-ikftssan6774174.shtml
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